山鹰纸业:旺季需求不及预期，2018Q3季报盈利增速放缓

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一、主要会计数据和财务指标

报告期指标	2018年三季报	2017年三季报	本年比上年增减(%)	2016年三季报
基本每股收益（元）	0.5070	0.3140	61.46	0.0530
每股净资产（元）	2.64	2.14	23.57	1.81
每股公积金(元)	0.95	0.95	0.59	0.94
每股未分配利润(元)	0.9229	0.4387	110.37	0.1228
每股经营现金流(元)	0.7157	0.1276	460.89	0.1664
营业收入(亿元)	179.38	123.84	44.85	84.67
净利润(亿元)	23.17	14.31	61.94	2.07
净资产收益率(%)	20.4800	15.7800	-	3.120

二、主营业务构成分析

无

三、前10名无限售条件股东持股情况

前十大流通股东累计持有：196506.44万股，累计占流通股比：42.99%，较上期变化：-5985.37万股，截至2018年09月30日股东人数239152，同比上期变化：-1.58%。

名称	持有数量(万股)	占总股本比例(%)	增减情况(万股)
福建泰盛实业有限公司	128004.13	28.01	184.17
香港中央结算有限公司	19854.69	4.34	5890.60
吴丽萍	12241.45	2.68	不变
新华信托股份有限公司-新华信托华睿系列·金沙2号证券投资集合资金信托计划	10742.05	2.35	806.63
林文新	6411.27	1.40	不变
山鹰国际控股股份公司-创享激励基金合伙人第一期持股计划	4828.00	1.06	新进
陕西省国际信托股份有限公司-陕国投·【持盈75号】证券投资集合资金信托计划	4681.13	1.02	不变
何广亮	3501.05	0.77	新进
华夏银行股份有限公司-德盛精选股票证券投资基金	3300.00	0.72	新进
康敏	2942.67	0.64	新进
较上个报告期退出前十大股东有
长安国际信托股份有限公司-长安信托-长安投资609号证券投资单一资金信托	9102.50	1.99	退出
长安国际信托股份有限公司-长安信托-长安投资608号证券投资单一资金信托	9022.50	1.97	退出
陕西省国际信托股份有限公司-陕国投·鑫鑫向荣96号证券投资集合资金信托计划	4694.20	1.03	退出
陕西省国际信托股份有限公司-陕国投·持盈82号证券投资集合资金信托计划	4619.29	1.01	退出

四、分红送配方案情况

核心观点

公司发布三季报，2018年前三季度公司实现营业收入179亿元，同比增长44.9%;归母净利润23亿元，同比增长62%，略微高于我们此前预期。其中，Q3单季度实现营收60亿元，同比增长22%;单季度归母净利润6亿元，同比增长1%。公司系废纸系龙头，我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.63、0.72、0.79元，维持“增持”评级。

行业旺季需求不及预期，Q3盈利增速有所放缓

据公司公告，2018年前三季度公司实现营业收入179亿元，同比增长44.9%;前三季度实现归母净利润23亿元，同比增长62%，其中联盛纸业、北欧纸业并表贡献净利润约4.5亿元，剔除并表影响后公司前三季度实现归母净利润19.5亿元，同比增长31%。我们认为三季度公司收入、业绩增速下滑主要系今年下游需求较为疲软，造纸行业传统旺季不及预期，纸价出现高位回调所致。本期非经常性损益约为3.8亿元，较上年同期有较大幅度增长，主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成。

毛利率下滑，并购扩张阶段资产负债率同比略有提升

今年以来废纸进口政策持续趋严，国废黄板纸价格出现大幅上涨，使得公司生产成本有所提升，前三季度毛利率同比下滑0.9pct至22%;公司产业链协同带动内部运营效率的提升，前三季度期间费用率同比基本持平，分项目看，销售/管理/财务费用率较去年同期分别变动-0.3/+0.4/-0.1个百分点至3.6%/3.5%/3.5%。现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长463%至32.7亿元，产能扩张及兼并收购阶段投资性现金净流出扩大至28.1亿元，对应资产负债率同比提升5.5pct至63.6%。

包装纸产能持续扩张，多渠道维持成本领先优势

公司收购联盛纸业，技改完成后对应年产能105万吨;投资新建华中造纸基地，公司预计一期二期将于2019-2020年完工投产，包装纸产能有望增加127万吨，随着公司产能布局逐步完善，客户覆盖范围有望进一步扩大。此外，山鹰纸业在2018年前22批次废纸进口审批中累计获得进口配额300万吨，占前22批次累计配额总量的17%，仅次于玖龙纸业。同时，公司不断加强全国范围内废纸回收渠道的拓展，控制国产废纸采购成本;持续加大研发投入，优化工艺与原料配比，保持公司成本领先优势。

废纸系龙头，维持“增持”评级

公司作为废纸系龙头，在产能、成本等方面优势突出。综合公司前三季度经营情况，我们略微上调盈利预测，预计公司2018~2020年收入为244.7、280.0、308.1亿元，对应EPS为0.63、0.72、0.79元(前值0.60、0.69和0.76元)。参照可比公司2018年平均5倍PE估值水平，我们给予公司2018年6-7倍目标PE，目标价调整为3.78~4.41元，维持“增持”评级。